10年期国债收益率曲线：10年期国债收益率 10年期国债收益率曲线

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　　第一篇：10年期国债收益率 10年期国债收益率曲线

　　上市10年期国债期货 服务国债收益率曲线建设

　　北京工商大学证券期货研究所所长 胡俞越

　　随着我国新一轮金融改革开启，管理层政策方向、治理思路已基本成型，各项深化改革之举如上弦之箭。在此背景下，健全作为基准利率体系的国债收益率曲线对于货币市场与资本市场的重要性和紧迫性愈发突出。传统上一般认为，国债收益率曲线源于国债现货，其培育主要依靠不断发展国债一、二级市场。然而，结合发达国家的发展经验和我国的实际情况，一个完善的国债期货产品体系，对于提升国债收益率曲线的准确性与有效性具有至关重要的作用。因此，加快发展并逐步完善国债期货产品体系，尽快上市10年期品种，对于推进国债收益率曲线建设意义重大且影响深远。

　　一、多种因素制约国债收益率曲线进一步完善

　　我国自1981年恢复国债发行以来，关于国债收益率曲线的研究有了长足的进步。现阶段，市场上多类机构均编制和开发出了各自的国债收益率曲线，如中债国债收益率曲线、中证国债收益率曲线、各金融信息公司(如万得、彭博)发布的国债收益率曲线等。同时，各类曲线均包含即期、到期和远期三种不同角度衡量下的期限结构。就国债收益率曲线的编制技术而言，其具体流程已基本固定和成熟。简而言之，即在确定各关键期限国债收益率的基础上，通过数学模型拟合的方法将各个“点”连结成线。随着理论研究的深入和计算机技术的不断进步，现阶段连点成线这一步已不存在困难，不同机构总可以选择一个较为合适的模型来编制曲线。

　　相比之下，要想构建一条科学的、能够起到定价基准的、且能够有效传达货币政策和经济运行情况的国债收益率曲线，真正的难点在于保证曲线上各关键期限国债收益率的精确性、真实性和公允性。然而，当前我国国债市场尚处于较不发达的水平，存在的诸多制约因素客观上阻碍了国债收益率曲线进一步的完善。

　　首先，国债市场流动性的不足降低了国债收益率曲线的精度。当前我国60%以上的国债存在于商业银行的可供出售和持有至到期账户，市场上能够流通的国债数量较少。2013年我国国债全市场换手率仅为71.37%，远低于欧美成熟市场600%左右的国债年换手率。流动性的不足使得曲线的编制缺乏充分的信息来源，降低了曲线的精度。其次，期限结构的不合理导致国债收益率曲线短端和长端缺乏足够的信息支撑。当前，中期国债在我国国债存量中占比过高，相比之下短期和长期国债则严重短缺。截至2013年底，银行间市场剩余期限为1-10年的国债占比高达65.56%，而10年以上的长期国债占比25.35%，1年以下的短期国债仅占9.10%。不合理的期限结构导致曲线在短端和长端缺乏足够的信息支撑，其收益率水平的真实性有待商榷。再次，银行间市场和交易所市场的相对分割阻碍全市场国债收益率曲线的建设。当前跨市场流通的国债尚不足全部国债品种的70%，而效率较低的转托管机制更不利于国债在各个市场中的自由流动，同一国债经常在两个市场有着不同的价格。场内场外市场相对分割的状态导致同一条曲线难以兼顾两个市场的收益率水平，阻碍全市场国债收益率曲线的建设。

　　事实上，以上诸多问题是我国国债市场存在多年的“顽疾”，其形成与我国金融体系发展中的众多历史遗留问题息息相关，其解决需要依靠多方面的深刻变革，如商业银行业务转型、债券市场实现统一监管、国债发行结构不断优化等，客观来看短期内难以有所突破。因此，单纯依靠发展国债现货市场本身难以实现健全国债收益率曲线的目标，必须另辟蹊径、多措并举。

　　二、深刻理解国债期货对于完善国债收益率曲线的积极作用

　　作为债券市场的基础性配套工具，国债期货具有产品标准、报价连续、集中交易、公开透明等独特优势，能够准确反映市场预期，形成全国性、市场化的利率参考。

　　从原理来看，国债期货产品线完善收益率曲线的积极作用首先表现为其与关键期限国债的对应性。不同期限的国债期货对应于收益率曲线1年期以上不同的关键期限，以目前上市的5年期国债期货为例，其可交割券范围已包含5、7年期两个关键期限。展望未来，通过逐步推出长期(如10年期)和短期(如3年期)国债期货，可基本实现对收益率曲线上现有的1、3、5、7、10五个关键期限的全面覆盖。长远来看，还可推出10年期以上的超长期国债期货，以将收益率曲线的长端尽可能的覆盖。这样一来，通过与各“点”的有机关联，为充分发挥国债期货完善“线”的功能创造坚实基础。

　　进一步地，国债期货具有的规避风险、价格发现等功能还有助于解决我国当前国债市场流动性不足、场内场外市场相对分割等问题，促进收益率曲线的完善。第一，国债承销团成员可利用国债期货对冲承销期间的利率风险，增强投标积极性，有助于扩大国债市场规模;国债期货反映的远期价格也能够为国债发行提供重要参考，促使发行价格有效反映市场供求关系，提升国债定价精度，从而夯实国债收益率曲线的编制基础。第二，随着我国国债存量的不断增加，投资者规避利率风险的需求日渐浓厚，国债期货是投资者对冲现货价格波动风险的有效工具，激发了投资者的投资积极性，促使其开展更多交易，从而提高现货市场流动性。第三，国债期货是横跨交易所市场和银行间市场的衍生品，期现套利交易有助于消除同一券种在两个债券市场上的定价差异，提高债券市场定价效率，促进国债在交易所和银行间市场的双向流动，从而推动债券市场互联互通，促进全市场国债收益率曲线的完善。

　　从海外发达国家的发展经验来看，国债期货的发展对于健全国债收益率曲线起到了非常明显的促进作用。以美国为例，20世纪70-80年代先后推出30年期、10年期和5年期国债期货。上市初期，新发行国债的买卖价差为1/4点，发行时间较久的国债的买卖价差大约为1/2个点，甚至更宽，但国债期货开始交易两三年后国债的买卖价差就降到了1/32点，比之前缩窄了8倍。1982年美国推出10年期国债期货，合约上市后国债二级市场整体买卖价差下降了90%，为市场参与者节约了高达170亿美元的交易成本，美国政府也因此每年节约了5亿美元的国债利息支付成本。历经10余年的发展，美国国债期货市场于2001年达到日均50万手以上的规模，并于2006年达到了日均200万手以上的规模，与之相应的是国债现货市场规模也在不断扩大，二者的协同发展对完善国债收益率曲线起到了积极、明显的作用。从我国的实际情况来看，5年期国债期货上市以来运行平稳，其完善国债收益率曲线的功能已经得到初步发挥。

　　三、加快推出10年期国债期货，进一步服务国债收益率曲线建设

　　如前所述，5年期国债期货的推出填补了我国场内利率衍生品的空白，为中期国债提供了重要的定价参考和利率风险管理工具，其完善收益率曲线的积极作用已经开始显现。然而必须看到，仅有的5年期品种尚不能覆盖收益率曲线短端和长端的关键期限，国债期货产品线服务收益率曲线建设的功能尚未得到充分开发。因此，在利率市场化进程不断加快、多层次资本市场建设稳步推进的大背景下，尽快推出其余期限国债期货品种，健全反映市场供求的国债收益率曲线，已成为我国金融改革的当务之急。

　　从利率期限结构的指示性和重要性来看，10年期国债利率目前是国内外市场公认的利率市场风向标，被投资者普遍接受为判断利率走势、经济走势乃至宏观调控政策的标杆性指标。从现货存量来看，2004年以来10年期国债每年均有发行，且发行量整体呈逐年上升趋势。2013年，10年期国债共发行9期，发行总额为2567亿元，发行量在各关键期限国债中占比约为18%。2014年计划发行11期10年期国债，比2013年增加2期，预计2014年发行规模为3000亿元左右。同时，2013年末我国7-10年期国债(不含7年期，含10年期)存量达到9321亿元，存量充足。

　　从国际经验来看，在各期限国债期货品种中，美国、德国、英国的10年期国债期货交易最为活跃，以美国的10年期国债期货为例，其2013年成交量为32亿手，为当年全球国债期货成交量排名第一的产品。同时，在2013年全球国债期货成交量排名前十的产品中，10年期国债期货的成交量占比达到55.43%，中期和短期产品成交量占比则分别为25%和19%。

　　综上所述，我国10年期国债现货较为充足的存量和发行量为推出10年期期货品种提供了健康发展的保障，其上市条件成熟、市场基础完备。因此，应尽快推出10年期国债期货，从而为10年期国债收益率提供公允、高效的价格发现平台，进一步提升10年期国债现货的流动性，为收益率曲线长端的编制提供有力支撑，进一步发挥国债期货产品线服务国债收益率曲线建设的积极作用。

　　第二篇：10年期国债收益率 10年期国债收益率曲线

　　“中债 国债收益率曲线10年期利率水平”的争议与解析

　　从1999年中央国债登记结算公司推出国内第一条国债收益率曲线开始，随后在国债收益率曲线的基础上建成了全面反映债券价格变动走势和风险状况的一整套债券价格指标体系——中债价格指标体系，历经15年的探索，中债-国债收益率曲线已成为被市场广泛使用的基准收益率曲线，在支持债券投资管理和外部监管实践中发挥了重要作用。财政部从2009年开始就将中债—国债收益率曲线用于代理发行地方政府债券和长期国债的投标参考基准。

　　近期市场对于中债—国债收益率曲线10年期利率水平出现了一些小的分歧，特别是上海申银万国证券在其研究日报中称4月8日中债10年期国债收益率的调整存在“与市场实际运行偏离明显”的情况。为此，记者走访了专业编制和发布人民币国债收益率曲线的中央国债登记结算公司以及相关专家。

　　中央国债登记结算公司信息部曲线估值组专家告诉记者，上海申银万国证券之所以对国债收益曲线10年期存在质疑，与选择的样本券及其市场交易情况有重要关系。

　　上海申银万国证券认为，国债收益曲线10年期的样本券是“13附息国债18”，该券交易活跃，报价充分，国债收益率曲线10年期的变动应与该券保持一致。据中央国债登记结算公司信息部曲线估值组分析，“13附息国债18”的待偿期为9.38年，从期限上看更加接近9年期，在日常曲线编制过程中，将其视作国债曲线9年期的样本券。从结果上看，“13附息国债18”的个券估值一直紧跟市场报价和成交的收益率水平，没有出现明显偏差，且中债—国债收益率曲线9年期与市场吻合度较好。

　　由于收益率曲线反映的是在当前的市场情况下新发债券的利率水平，因此，中债国债曲线10年期在近期主要参考“14附息国债05”的价格信号，且与双边报价中间价相差1-2BP。由于该券在4月2日，3日和4日没有成交，且双边报价呈现小幅下行或是基本稳定的情况。因此，在二级市场成交稀缺、报价收益率波动不大的情况下，中债—国债收益率10年期选择了维持稳定。

　　上海申银万国证券在其研报中提出“(4月8日)中长期利率品交投清淡，利率全天微幅上行1-2BP，特别是当天10年国债收益率估值下5BP到4.45%，与市场实际运行偏离明显。”

　　中央国债登记结算公司信息部的分析报告则针对性指出，10年期国债14附息国债05在当天有6笔成交出现，其成交收益率在4.43%到4.44%左右，平均每笔成交量3000万-5000万，成交质量较好。同时，该券报价的买盘也下调10BP，使得中间价较前一日下行5BP左右。日终曲线收益率根据二级市场的价格信号下行5BP至4.45%的水平，有着较为充分的依据。

　　在中国银行司库眭芳韫看来，目前，中债—国债收益率曲线的编制是根据当天市场收益率水平确定关键期限的收益率，选取的关键期限主要为整数年份，再采用Hermite插值模型进行连线。经过较长时间的检验，该种方法能较好地反应市场情况，并且根据该种方法计算的估值数据也被市场所认可。

　　“中债—国债收益率曲线受到市场的高度关注，我们也在不断地提高曲线透明度。通过加强与市场之间的互动，实时接受市场的检验，也帮助我们的编制体系在市场发展中不断地加以完善，使其在改革与发展的国家战略中发挥更好的作用。”中央国债登记结算公司业务总监、信息部主任刘凡表示。

　　对国债收益率曲线而言，一个成熟完善的国债市场是“本”，收益率曲线是“标”。目前，我国债券市场尚属于新兴市场，在现阶段如何更好地利用市场有限的价格信息进行收益率曲线的编制?对此，中央财经大学经济学院应用经济系系主任张琥表示，编制收益率曲线采用新发债券(on-the-run)作为样本更加合适，新发券的流动性一般较好，没有息票效应。如果偶尔出现新发券流动性不如老券的情形，适当考虑流动性折价也是可以的，但这部分权重不宜太大。编制到期收益率曲线时，应考虑息票效应问题，即票面利率和当前收益率相差较大时对到期收益率的扭曲问题。国债的利息免税因素导致其息票效应较其他券种更加明显，国债期货推出以后，如果是可交割债券，不同票面债券的折算因子也不相同，免税效应和CTD效应的交织影响，会让息票效应研究起来更为复杂，要综合起来进行考虑。

　　眭芳韫同时认为，目前我国债券市场存在成交较不活跃，报价不连续，买卖点差过宽等不足，导致国债收益率曲线有时难以完全反应市场实际情况，曲线编制方法仍存在改进空间。对此，他提出了三点建议：一是关键期限的选取应与财政部国债发行关键期限统一，为1、3、5、7、10年。二是在关键期限新发券成交量小于次新券的情况下，可将次新券也作为参考样本券，同时参考新发券和次新券的成交情况来拟合关键期限收益率曲线。次新券与新发券的参考权重，可以考虑时间、交易量、存量等。这样，即能兼顾期限因素，又能考虑到市场因素，更加反应市场的实际情况。三是对于非关键期年份的估值，可以在确定关键期限年份收益率的基础上，结合Hermite插值模型和二级市场相似年限债券的成交来确定。

　　第三篇：10年期国债收益率 10年期国债收益率曲线

　　10年期国债期货今日上市

　　继2013年5年期国债期货上市后，国债期货市场将再次迎来重大发展，3份10年期国债期货合约将于今天挂牌上市。与5年期国债期货相比，10年期国债期货的波幅更大，但保证金比例也更高。

　　国债期货是国际上历史悠久、运作成熟、风险可控、使用广泛的基础金融衍生品和利率风险管理工具。国债期货的上市解决了我国不同债券市场间的定价效率问题。目前，我国仅有5年期一个点还无法实现对整条国债收益率曲线的完整刻画，10年期国债期货上市将有效增强长期国债的定价效率，实现对长端收益率曲线的精准刻画，进一步提升国债收益率曲线反映市场供求关系的有效性。

　　国债收益率曲线反映的是无风险资产的利率水平和市场状况，为金融体系提供了基础性的市场化定价参考，金融债、企业债、证券化资产等金融资产定价都是在无风险资产价格的基础上加上不同风险溢价来确定的。

　　今年两会期间，全国政协委员廖岷就表示，去年有个省份发行的地方债，发行价格比国债还便宜。按市场原则，地方政府的风险要高于国家，价格也应含有一定风险补偿，要高一些才合理。地方债利率持平甚至低于国债无疑是扭曲的，非市场化的，导致这样的结果有地方政府干预的原因，另一方面也跟缺少公允的定价基础有关。

　　而随着我国利率市场化的加快推进，存贷款基准利率的作用逐渐弱化，市场迫切需要反映真实供求关系的国债收益率曲线作为定价基准。由市场供需决定的国债收益率曲线才是市场利率的基准。

　　不过，要进一步完善我国国债收益率曲线，目前还有两大问题需要解决：一是投资者结构的多元化;二是产品体系的丰富。

　　目前，我国可参与国债期货交易的投资者包括证券、基金、私募、个人;商业银行及保险资金暂不能参与，合格的境外机构投资者(QFII)及人民币合格境外投资者(RQFII)也未放行。

　　商业银行作为我国国债的持有和交易主体，截至2014年底，持有国债规模占比70%，商业银行的入市有利于丰富商业银行利率风险管理手段，增强经营稳定性及服务实体经济能力。此外，国外主权基金、银行以及QFII/RQFII持有我国国债规模也持续扩大，让它们参与国债期货交易，也是推动人民币国际化的重要渠道。

　　业内人士表示，在推出5年期、10年期国债期货后，我国的国债收益率曲线依然不够完善。仍需继续推出1年期、3年期的短期国债期货以及短期利率期货品种。

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