香港国债期货投资|投资国债期货

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　　投资国债期货

　　投资国债期货需谨记八项注意

　　国债期货是指通过有组织的交易场所预先确定买卖价格并于未来特定时间内进行钱券交割的国债派生交易方式。国债期货属于金融期货的一种，是一种高级的金融衍生工具。它是在20世纪70年代美国金融市场不稳定的背景下，为满足投资者规避利率风险的需求而产生的。

　　在普通投资者参与国债期货交易初期，所谓的套利、组合管理、CTD券恐怕都是浮云，树立对国债期货的基本认识，熟悉国债交易特点和影响因素才是主要任务。对于投资国债期货普通投资者有八项“注意”要牢记。

　　以下是据中证网，业内人士整理的八个注意点：

　　注意一：国债期货与现货市场的交易时间并不完全一致。

　　据中金所公布，国债期货的交易时间为：交易日的9：15-11：30和13：00-15：15，最后交易日的9：15-11：30。而一般来说，我国交易所债券市场的交易时间为9:30-11:30，13:00-15:00;银行间债券市场交易时间为9:00-12:00，13:30-16:30。

　　此外，与中金所股指期货相比，国债期货在最后交易日的交易时间上也略有区别。股指期货最后交易日的交易时间为：上午9：15-11：30和下午13：00-15：00，而国债期货在最后交易日只有上午的交易时间。

　　注意二：国债期货当日结算价并非就是收盘价。

　　国债期货的当日结算价是指合约最后一小时成交价格按照成交量加权的平均价。收盘价则是指合约当日的最后一笔成交价格。

　　据市场人士介绍，取收盘前一段时间成交量加权价为结算价，意在防止市场可能的操纵行为以及避免日常结算价与期货收盘价、现货次日开盘价的偏差太大。股指期货结算价也采用这一方式确定。而上海、郑州和大连商品交易所[微博]的商品期货则选取合约全天成交量加权价为当日结算价。因此，对于以往只进行过商品期货投资的普通投资者，应加以区分。

　　注意三：国债期货的最后交易日不在月末。

　　一提到国债期货合约的最后交易日，熟悉股票的投资者往往会联想到最后交易日在月末，其实不然。从国际市场上看，国债期货的最后交易日一般根据各国期货交易所的惯例而定。从我国国情上看，由于我国资金市场在季末容易出现异常波动。为了避开每季度下旬这一时期，保证国债期货交割的安全和顺畅，国债期货的最后交易日定于合约到期月份的第二个星期五。

　　注意四：国债期货采取实物交割。

　　我国国债期货采用实物交割的方式进行交割，这一点类似于商品期货，而有别于股指期货。当国债合约到期进行实物交割时，可用于交割的债券包括一系列符合条件的国债品种，其票面利率、到期时间等各不相同。可交割国债和名义标准券之间的价格通过转换因子进行换算。

　　业内人士表示，大多数普通投资者参与国债期货交易可能以投机为主，只要在合约停止交易前轧平头寸即可，但一旦进入交割流程，期货空头一定要保证手头有符合条件的国债现货。

　　注意五：国债期货的交割结算价和交割货款并不完全相同。

　　国债期货采用滚动交割方式，自交割月首日至最后交易日前一个交易日的交割结算价为当日结算价，最后交易日的交割结算价为该合约最后交易日全部成交价格按照成交量加权的平均价。交割货款是以交割结算价为基础，按照不同可交割国债的转换因子和应计利息调整计算后得出。

　　注意六：国债期货保证金虽比股指期货低，但并不等同于更适合散户参与。

　　国债期货计划采用的最低交易保证金比例是3%，如果按100万人民币的合约标的计算，买卖一张合约大约需要3万元的初始资金投入。表面上看，与股指期货相比，国债期货交易的门槛并不高，不过投资者需要满足适当性制度的要求。此外，由于国债期货价格波动远小于股指期货，国债期货的主要功能在于提供一种风险管理工具，因此对于通常进行趋势投资的散户来说，国债期货并不特别合适。

　　注意七：国债期货风险并不低。

　　国债作为一种具有主权信用的固定收益证券，一般被视为“无风险”产品。因此，有些投资者难免会认为国债期货的投资风险很低。

　　但是，国债期货采用保证金交易，具有杠杆效应，若行情朝相反的方向发展，国债期货杠杆交易的特性会使得投资者的亏损放大，完全可能造成保证金不足，被要求追加保证金或者强行平仓。事实上，国债投资也并非一定可以获取正收益，债券持有期间若净价损失超过利息收益，同样可能导致亏损。

　　注意八：开仓后需经常观察盘面和账户变化。

　　由于国债期货采取保证金交易制度，保证金比例较低，既放大了盈利也放大了亏损，一旦行情不利，投资者面临的风险相当大。另外，国债期货采用当日无负债结算制度，当日计算盈亏。如果行情出现不利变化，当日结算后，投资者可能需要追加保证金。若不在规定时限内补足保证金，投资者将会面临被强行平仓的风险。

　　因此，投资者在参与国债期货交易时，需要有足够时间盯盘。

　　投资国债期货

　　泓信投资：国债期货市场恐慌性下跌已为投资者提供较好的全年配置机会

　　春节之后央行上调7天、14天、28天的逆回购利率各10个基点，隔夜SLF利率也从2.75%上调至3.1%，7天SLF利率从3.25%上调至3.35%，1个月SLF利率从3.6%上调至3.7%。债市再次恐慌性下跌，十年期国债期货主力合约下跌超过0.8%，盘中一度下跌超过1%。债券市场投资者对未来普遍悲观，国债期货远期与近月合约价差再创历史新高。

　　上调银行间利率而非存贷款利率说明加息的逻辑不在于通胀回升而在于控制金融市场的风险。

　　通胀并不是利率上行的主要风险。

　　虽然PPI已经由负转正并快速上升，但是这主要是基数导致，向CPI传导有限。考虑到翘尾因素，2017年1月CPI可能位于2.5%左右，此后数月在1.5-2%附近震荡，全年CPI也大约在2.5%左右。对比2010年的前一次加息周期，CPI曾经连续数月高于3%才推动央行首次加息。此外利率市场化和理财产品也在一定程度上帮助居民提升了利率回报，目前存款负利率的情况远好于当年。

　　央行上调公开市场利率更多是在落实中央关于防范金融风险的决定。

　　2015年的经济下行迫使政府在2016年年初通过地产刺激和信贷大量投放(社融余额+地方债置换同比增速大约25%)来拉升经济，下半年经济已经明显触底反弹，但是资产泡沫的风险也随之而来。2016年7月中央政治局第一次提到了防风险、控泡沫，国庆之后房地产市场政策全面收紧。2017年春节前后MLF和公开市场操作的利率抬升表达了政府希望抑制金融杠杆和资产泡沫的决心。

　　从长期角度看：中国利率水平仍将逐渐震荡下行。

　　根据海外发达国家的经验，全社会负债率越高，利率水平越低。

　　2016年中国的总债务规模大约为244万亿人民币，全社会杠杆率为GDP的328%(其中家庭、金融机构、政府和非金融企业分别为44%、90%、55%和138%)。随着2008年以来全社会负债率的快速提升，中国对利率上行的容忍度已经显著下降。全社会1个百分点的利率上行，意味着大约2.5万亿人民币的额外利息支出。

　　人口老龄化将导致中国中长期经济增速继续下行，压制长期国债利率。

　　中国2011年已经走过刘易斯拐点，未来人口老龄化趋势越加严峻。以日本、台湾、欧洲等人口老龄化国家和地区的趋势经验来看，老龄化社会需求缓慢萎缩的过程会导致GDP增速不断下台阶在长周期内形成对通胀和利率的压制。

　　目前市场比较担心的有两点风险：利率持续上行和金融同业监管。

　　央行连续上调利率的风险较低，且短期利率上行未必会引发长期利率上行。

　　未来6-12个月的国债利率水平更多的取决于经济，而且央行政策本身也是根据经济变化相机抉择的。例如，2009年11月到2010年7月，也曾经出现过1年期央票分两次从1.75%上调到2.1%的情况，当时10年期国债利率反而从3.7%下降到了3.2%。主要原因是广义货币M2增速从30%回落到17%，“CPI+工业增加值”所代表的名义增长速度也略有回落。我们预计本轮周期名义经济增速的高点应该出现在今年一季度，下半年国债利率可能随经济放缓震荡下行。

　　加强银行同业监管利空信用债，利好利率债。

　　2016年金融同业乱象导致央行未来可能加强对银行同业负债的考核，如果MPA考核将同业存单合并进入同业负债口径，部分城商行、农商行甚至股份制银行面临较大压力。同业存单扩张的本质是套央行的利，大银行提供资金给小银行，小银行将资金委外，资金管理方(基金、券商自管、私募等)借助回购市场放杠杆、加长久期、购买中低信用评级的信用债来获取超额收益。未来委外的增速可能显著下降，钱不会消失，但是同样的钱在大银行手里和在资产管理方手里的配置思路和杠杆水平会有显著差异。我们认为信用债特别是中低评级期限较长的信用债将面临显著压力，回流到大银行的资金会部分转而增加国债和政策性金融债的配置。需要关注的风险是，当委外资金相对集中赎回的时候，不排除部分机构因为流动性的原因被迫抛售利率债来缓解燃眉之急。如果利率债因此出现调整，应该是很好的配置机会。

　　从中短期来看：市场情绪波动将为投资者提供较好的买入机会。

　　地产、汽车和出口是2017年二季度之后经济下行的主要风险。

　　本轮地产上行的主要推动力来自居民加杠杆，未来限购叠加利率调整将导致房地产销售显著回落。银行去年发放了超过5万亿按揭贷款，利率大约是基准利率打9折(4.5%)左右，目前无风险、无资本占用的10年期国开债性价比已经显著超越了类似久期的居民按揭贷款，未来房贷利率的折扣可能完全消失，甚至小幅溢价，这将显著增加居民购房成本。去年下半年汽车销售超预期增长，主要动力来自于房地产销售的带动和税收减免政策。随着2017年地产销售的放缓和税收减免政策减半执行，2016年提前透支的购车需求将导致2017年汽车销售增速显著回落。出口方面，美国总统川普上台之后，拳打欧洲，脚踢日本，在汇率和贸易问题上和传统的盟友以及邻国(加拿大、墨西哥)都发生了摩擦，未来如果贸易战和汇率战指向中国，也将构成对中国的经济下行压力。

　　需求增加，供给减少，利率有顶，配置盘发力。

　　目前10年期国债利率已经超过3.4%，10年期国开债利率已经超过4%，对银行、保险等机构投资者提供了显著的配置价值。从债券需求来讲，相对贷款而言，银行对无风险、无资本消耗的国债、政策性金融债的需求会显著上升。从债券供给角度看，因为过去2个月里债券利率大幅上升，许多高信用评级的国企已经把资金需求从债券市场转向贷款，这会显著减少债券的供给(去年12月和今年1月的贷款放量很大程度上是在补偿信用债的发行规模大幅下降)。

　　国债期货远月合约的贴水已经反映了债券市场悲观的市场预期。

　　十年期国债期货是债券市场上目前唯一可以做空的利率对冲工具，这导致许多非银机构投资者做空国债期货来对冲流动性较差的信用债头寸。正是这种行为导致了国债期货跨期的大幅贴水，我们认为虽然短期可能还需要忍受市场的小幅波动，但是时间已经站在了多头一边。

　　事实上，去年11月以来的利率市场调整，10年期国债和国开债分别上升了80和100个基点，幅度已经超过了2013年钱荒时期利率上调的一半，而国债期货远月合约隐含的收益率上升幅度已经达到了2013年钱荒时期利率上行的最大幅度。虽然短期市场震荡的概率偏大，但是国债期货市场的恐慌性下跌已经为投资者提供了比较好的全年配置机会。

　　投资国债期货

　　国债期货渐成投资利器银行保险亟待补位

　　作为离岸市场首只中国利率衍生产品，5年期中国国债期货合约将于4月10日在香港交易所上市交易。相关分析认为，港交所推出国债期货将为国债的境外投资者提供规避利率风险的手段，同时与2006年新加坡率先在境外推出A股股指期货的效应类似，离岸国债期货可能也会一定程度上助推内地衍生品市场的改革。

　　目前内地上市的5年期和10年期国债期货产品市场定价影响力凸显，功能得到有效发挥，但投资者结构仍待进一步完善，尤其是银行、保险入市，市场呼吁已久。

　　债市对外开放加速

　　国债期货堪称期货“小众市场”中的“小众产品”，但无法掩盖其利率风险管理基础产品的重要功能作用。上海一家私募基金的投资部门负责人表示，一般一个完整的债券市场是由一级的发行、二级的交易和三级的风险管理市场组成。国债期货在海外市场伴随利率市场化水平的提高及金融的全球化得到广泛的应用，到目前已是利率风险管理的基础性衍生工具。

　　“因此港交所上市内地国债期货品种，肯定受国际投资者的欢迎。”上述投资部门负责人指出，根据数据机构的统计，境外机构目前持有的国内债券规模超过7000亿元，但受法规的限制，这些投资不能参与内地的国债期货市场，意味着境外机构在债券市场只能单向做多，这不仅不符合境外机构的投资文化，也使其越来越面临利率波动的风险。

　　在一些研究机构看来，港交所推出国债期货，客观上海外机构既可以用于套期保值或参与套利的交易，又可能使海外的机构敢于持有内地的债券。“换句话说，就是未来的债券通可能会更有意义。”一家城商行债券交易员表示，继沪港通、深港通之后，债券通将为两地市场带来“活水”，吸引更多的资金通过香港投资内地的债市。

　　业内人士也表示，离岸市场国债期货的一个亮点亦是现金交割的设计，最终结算时并不涉及实物，比如卖出一手合约，在结算时并不需要在现货市场上买国债的现券交付对方，直接划拨面额相当的现金给对方即可。“这种交割制度对未来内地市场不失为一种有益的尝试。”有业内人士认为。

　　内地国债期货功能凸显

　　作为一种“舶来品”，内地国债期货交易并不算晚，目前的市场交易业已两度“出山”。2013年在时隔18年后，5年期国债期货合约率先登陆中金所上市交易，2015年再度上市了10年期合约。“与前一次相比，国债期货的功能、作用都真正得到了有效发挥。”期货专家方世圣认为。

　　一家国有大行金融市场部人士说，虽然目前商业银行还没有参与国债期货的交易，但商业银行不得不关注国债期货的走势。尤其是在2016年底的债券市场波动中，国债期货表现出领先现货市场的明显特征，市场定价功能得到有效的发挥，债券市场参与者越来越看期货来判断方向。

　　“期货作为现券市场的映像市场，国债期货跌停，更多是债券下跌，机构加大在期货市场保值力度对冲下跌的风险。”宝城期货研究员程小勇表示，意味着国债期货实际上在部分化解和缓冲现券市场系统性下跌的风险。

　　经过3年多的市场培育，目前国债期货市场也逐渐成资本市场机构特征最明显的市场之一。来自中金所的数据显示，到2016年底，机构法人客户日均成交占比接近50%，而持仓中法人客户的占比则超过了80%。明显高于商品期货等市场中机构投资者的占比。

　　在业界专家看来，机构理性、成熟的交易形成也在一定程度上促成了市场功能的有效发挥，期货、现货市场联动紧密，在2016年，5年期和10年期的国债期货主力合约与现货价格的相关性均在99%以上。按照山东财经大学和人民银行枣庄支行的一项联合研究，从重启上市到2014年底的实证看，国债期货就已可显著引导现货市场的价格，市场基本具备价格发现的功能。

　　业内呼吁银行保险入市

　　除了5年和10年的关键期限，内地2年期的品种已开始仿真交易。“从国际市场来看，2年期、5年期和10年期国债期货都是成功的品种，在利率风险管理中发挥重要的作用。”中金所相关负责人认为，上市2年期产品，将形成“2-5-10”的国债期货产品体系，为进一步健全国债收益率曲线奠定基础。

　　在业界人士看来，离岸的国债期货由于规模、投资者等因素，对内地的市场和投资者影响会有限，但随着国债期货的市场功能、作用越来越发挥，投资者结构的缺陷值得重视，尤其是银行、保险的入市参与，市场呼吁已久。

　　“海外市场的主要参与者是银行，基本和现券的参与者结构契合。”一德期货公司研究员刘晓艺表示，而在国内市场，现券的主要持有者银行、保险都未进入市场。

　　业界专家指出，随着利率市场化推进，银行、保险作为持有现券的重量级机构，参与期货市场不仅有助于为市场提供更准确的价格信号，也可以给相关机构在利率市场化环境下的发展提供一定支持。

　　上交所原理事长桂敏杰在今年两会上建议，应尽快制定、出台商业银行开展国债期货业务政策。“商业银行参与国债期货意义重大。”在桂敏杰看来，一方面会丰富国债期货投资者结构，提升市场定价效率和精度，形成一个准确反映全市场的价格信号，另一方面也会促进银行国债相关业务和银行转型，增强商业银行的持有国债意愿，同时利用国债期货提升资产管理能力，推动实体经济发展。

　　桂敏杰表示，商业银行中，国债承销团成员和国债做市商参与国债期货的需求最为迫切。在国债发行期间，国债承销团成员面临着较大的价格波动风险，利用国债期货锁定价格的愿望非常强烈。在国债二级市场上，国债做市商作为流动性提供者，承担着双向报价义务，被动成交较多，非常需要国债期货对冲存货风险。

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