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国债期限结构-mba智库百科|国债期限 国债期限结构

时间:2019-06-11   来源:论文   点击:   投诉建议

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国债结构指一个国家各种性质的债务互相搭配以及各类债务收入来源的有机组合。国债结构包括债种结构、期限结构、应债主体结构和国债持有者结构四个方面的内容。下面是小学生作文网www.zzxu.cn 小编为大家整理的 国债期限  国债期限结构,希望能帮助到大家! 

  国债期限 

  国债期限结构问题初探

  国债期限结构,就是各种期限债券的搭配,即一国所有的国家债券中,长期债券、中期债券、短期债券各自所占的比例及对比关系。研究国债的期限结构问题的重要意义在于,国债兼具弥补政府的财政赤字的财政功能和调节货币供应与货币流通效率的金融功能,而这两方面的功能的发挥都要以完善的国债期限结构为前提。

  一、国债期限结构合理的重要性

  (一)国债期限结构与发挥财政功能方面

  1.国债期限结构应与财政支出结构对应。各种期限国债可满足政府不同性质支出的需要。用于弥补财政赤字的国债偏向中长期;季节性的财政收支不平衡造成的短期资金不足,要求政府发行短期国债来进行季节性资金余缺的调剂。但这一点并不是绝对的,滚动发行短期国债会产生一部分稳定的余额,可以供政府长期使用。

  2.丰富的国债期限品种可以避免政府承受过高的利息成本。首先,适当降低国债筹资成本是当前我国国债管理工作的首要任务,也应当是目前和今后国债管理工作的最大原则。降低筹资成本,包含着降低发行利率、手续费以及券面印制费和债务资金的在途占压费用。发行不同期限的国债,有利于降低发行利率。如果政府只发行一种期限的国债,会造成相应市场资金的需求大于供给,从而引起该品种的发行利率上升。其次,在利率市场化的条件下,市场利率随着经济周期的波动而变化。在不同期限的国债中进行选择,有利于政府相机行事,减小偿债成本。在经济衰退时,发行固定利率的长期国债可以缩小利息成本开支;在经济繁荣时期,市场利率高,政府应该尽量避免发行长期国债。

  3.发行各种不同期限的国债有利于政府合理安排债务的偿还。期限结构单一容易造成国债偿还期过于集中,人为增大财政负担。而短中长期国债的搭配有利于错开偿债期。尤其是长期国债的发行对避免政府还债高峰的出现有着重要的意义。如果在本年度或者随后几年内,以前年度所发国债的还本付息量相对于财政状况来说负担较重,那么近期发行长期国债可以缓解政府的还债压力,确保平稳的度过还债高峰。因此,发行长期债券是政府完善国债管理的一种方法。

  (二)国债期限结构与发挥金融功能方面

  1.不同种期限的国债为相应期限的金融工具提供了基准利率

  基准利率对于金融市场所起的重要作用,是其他任何方式无法取代的。基准利率反映了整个金融市场利率的变动趋势,并对其他金融资产价格的产生起指导作用。金融创新将使我国金融市场出现许多新的金融产品和衍生工具,如住房抵押贷款、住房抵押债券,它们的定价都要以国债利率为基准利率。

  2.央行公开市场业务的操作需要一定规模的短期国债市场相配合

  在金融市场如此发达的今天,公开市场业务是许多政府调控货币流通所依赖的重要工具,其实质是货币管理当局根据当时的经济状况而在金融市场上出售或购入政府债券,特别是短期国库券,用来影响基础货币量,从而调节信用规模、货币供给量和利率,实现金融宏观控制。公开市场业务能有效地发挥作用,前提条件是短期国债市场及回购市场有一定的规模和深度。只有这样,中央银行才能够进入公开市场,并且在一定深度和广度范围内进行调控。若没有这样的条件,公开市场业务的调控能力很难发挥,预期效果由于调控的力度和规模的限制也将难以达到。

  3.不同期限的国债可以满足不同投资者的需要

  不同投资者资金的性质不同,所以投资国债时选择的期限存在差异。商业银行愿意多持有短期国债以满足流动性需要;保险公司等金融机构愿意多持有利率高的长期国债,以取得稳定的投资收益;个人投资者则比较偏爱中期国债。国债期限品种的丰富有利于满足不同的投资需求,提高金融市场效率。

  二、我国国债期限结构不合理之现状

  到目前为止,我国的国债市场主要以中期国债为主。期限在一年以内的国库券和期限在十年以上的长期国债所占的比重很小。这种国债期限结构是世界上少见的。美国的国债期限品种同我国相比就丰富得多。短期国库券有3个月、6个月、1年期三个品种,中长期国债的期限有2年、3年、5年、7年、10年、30年。

  由于我国国债期限结构不合理,国债利率作为基准利率的作用大大削弱。同时,因为国库券市场规模小,使得货币市场几乎成了同业拆借市场的代名。这是我国货币市场从改革开放以来一直没能像资本市场那样有长足发展的重要原因。而货币市场发展的滞后严重地制约了我国金融市场的发展。

  我国政府已意识到了这一问题的严重性。2001年我国在丰富国债期限品种方面有了巨大进步,探索性发行了10年期以上的超长期国债,包括银行间债券市场和交易所债券市场先后发行的15年、20年期国债。超长期国债的推出,对活跃国债市场、拓展其广度和深度以及丰富国债投资品种、满足市场多样化需求均产生了积极的推动作用。超长期国债发行顺利,在二级市场上良好表现。财政部国库司副司长张通在“2001年记账式(七期)国债承销签字仪式”上表示,财政部将继续推行国债市场的一系列改革,还将推出3年甚至1年以内的短期国债。这样,我国国债市场上期限品种会越来越齐备。然而,要想真正完善我国国债期限结构,还有制度方面的工作要做。

  三、完善我国国债期限结构的配套制度改革

  (一)变国债规模管理的年度规模审批制为余额限额制

  目前,我国的国债规模管理制度是年度规模审批制度,即每年由全国人民代表大会审议通过中央政府的年度国债发行额。政府债务管理往往将注意力过多地放在了确保每年还本付息或应急之需上,使每年的发行额波动较大,而且造成债务期限结构设计过于短视。因而从长期来看,债务期限结构就过于单一,国债政策的运用也缺乏灵活性。西方实行的是余额限额制度,即由议会通过对政府一定时期内未偿还余额制订一定限额的制度,对债务期限结构设计的科学性更高,可以从更长期时间段内考虑债务期限结构的合理性,至少能够确保在法律规定限额内,通过期限的设计使每年的净发行额保持稳定。而且只要债务管理恰当,政府对国债政策的利用就比较灵活。因此我国国债期限结构的完善需要国债规模管理制度的改变。

  (二)确定不同期限品种国债的发行周期

  每种期限国债的发行必须是连续的,能够衔接的。只有这样,作为利率体系中心环节的基准利率才能形成,起到指导金融市场的作用。我国没有建立不同品种国债的发行周期,这样不利于基准利率的形成。

  发行周期是指发行国债具有时间上的规律性。美国的短期国库券发行一直比较有规律,3个月和6个月的品种每周发行一次,通常是在星期一(假期顺延):期限一年的品种每月发行一次。中长期国债的发行时间过去没有规律。进入20世纪80年代后,美国财政部认为,具有规律性的拍卖周期,使投资者对国债的发行有稳定的预期,从而有利于降低政府借款的成本。因此,从1985年开始,中长期国债的发行有了一定的规律。一般情况下,2年期债券每月20日前后发行;4年期债券每季第2个月底发行;3年、7年、10年、25年及30年期债券在每季季中日发行。在拍卖宣布日,国债的品种、数量、拍卖日、发行日、到期日等将一一公布于众。从美国的成功经验可以看出发行周期的重要性,那么我国可在实践中摸索适宜的发行周期。

  (三)加强国库资金的头寸管理

  所发行的短期国债需要一定时间才能入库。如果对头寸的预测不准确,那么可能出现以下两种情况:临时性的国库资金短缺时,来不及用短期国债来筹措,或者不需要临时性资金时,头寸浪费,增大财政负担。

  国债期限

  中国宏观经济环境中的国债利率期限结构——基于动态随机一般均衡模型的研究

  本文节选于沈鑫博士毕业论文第二章,三类理论分支为主线,辅以其他相关理论、典型事实和利率期限结构与政策的结合应用,对现有相关文献进行梳理。

  利率期限结构理论包含三个分支:纯粹预期理论(Pure Expectations Hypothesis)、流动性偏好理论(Liquidity Preference Theory)和市场分割理论(Market Segmentation Theory)。研究对象包含静态的收益率线(Yield Curve)形状及其形成原因,和动态的演变过程。本章以三类理论分支为主线,辅以其他相关理论、典型事实和利率期限结构与政策的结合应用,对现有相关文献进行梳理。

  (一)纯粹预期理论

  纯粹预期理论有两种形式:强纯粹预期形式和弱纯粹预期形式。强纯粹预期形式认为长期国债收益率等于到期前预期短期收益率的几何平均值,即在无套利假设下,应用该理论可以得出“当前远期利率是对未来即期利率的无偏估计”的结论,其隐含假设是各到期期限的国债之间是完全可替代的或市场参与者是风险中性的,收益率线的形状取决于国债市场参与者对未来利率的预期;弱纯粹预期形式认为长期国债收益率等于到期前预期短期收益率的几何平均值加一个不随时间变化、但随期限变化的风险溢价(Term Premium或Risk Premium)。

  纯粹预期利率很好地解释了整条收益率曲线同向变化的情况。与此同时,由于国债价格与收益率关系式中的指数函数为凸函数,Jensen不等式使得更长期国债(20年期以上)的收益率低于长期国债收益率,这与国债市场比较发达的美国等国利率期限结构的典型事实相符。

  纯粹预期理论,特别是其强形式,较为简单,如果能够通过经验事实检验,那么通过任意时刻的利率期限结构可以反解出当时市场对未来短期利率的预期。但是,一般情况下,收益率曲线是向上倾斜且凹的,这就意味着预期短期利率将随期限的加长而变得无穷大。这显得有悖常理,因此强纯粹预期理论逐渐被其弱形式取代。由于弱纯粹预期理论认为长期国债收益率与到期前预期短期收益率的几何平均值相差一个固定的常数,长期收益率的变化完全由预期短期利率的变化导致,故而,即便不求出这个常数的大小,通过观察长期收益率的变化同样可以解读国债市场参与者对未来短期利率与经济形势预期的变化。

  至此,判断纯粹预期理论正确与否的关键归结于该理论是否与经验事实相符。国内外众多学者对这一问题进行了实证检验。Campbell and Shiller(1991)的方法影响较为广泛,他们提出了两个检验方法,用以验证纯粹预期理论的一个等价命题:更加陡峭的收益率曲线意味着长、短期预期利率均会上升,反之亦然。他们的第一个检验直接应用了弱纯粹预期理论:

  即加权预期短期利率的变化对收益率曲线斜率的回归。(2.1)式的被解释变量可被视为市场对t至t+m时段内预期无误形况下,完全预期到的期限溢价(Term Spread)。如果纯粹预期理论正确,那么回归系数(应该等于1。第二个检验是预期t+m至t+n时段的未来利率等于该时段的当前远期利率:

  即长期利率变化对收益率曲线斜率的回归。同样,如果纯粹预期理论正确,那么回归系数b应该等于1。Gürkaynak Sack and Wright(2007)和Gürkaynak and Wright(2010) 使用时间跨度为40年的月度美国样本对这两个回归式进行了检验,结果发现第一个大于0但小于1,否定纯粹预期理论;第二个小于1、显著不为1且随n的增加变得更小。跟据纯粹预期理论,当收益率曲线更加陡峭时,长期利率应该上升,但检验结果为下降。Shiller(1979)对此的解释是,长期收益率的波动率如此大以至于它很难被认为是预期短期利率均值的预期。

  Fama and Bliss(1987)、Backus,Foresi and Mozumdar et al.(2001)、Duffee(2002)和Cochrane and Piazzesi(2005、2008)利用持有期收益率和即期收益率之间的回归对纯粹预期理论进行了检验。由于该理论认为风险溢价为常数,因此事前(Ex-ante)超额持有期收益应为常数。以Cochrane and Piazzesi(2008)为例:

  如果纯粹预期理论成立,则所有斜率系数都应该为0。回归结果同样否定了该理论,且回归式的R2在12%至20%之间。

  (二)流动性偏好理论

  流动性偏好理论可谓是固定收益研究领域应用最为广泛的理论分支。该理论承认风险溢价的存在,认为与长期债券相比,短期债券的风险更小,债券市场参与者更加倾向持有短期债券,因此为了补偿长期债券持有者所面临的更多风险,长期收益率应为预期短期收益率和风险溢价之和。正是因为风险溢价的存在,长期收益率通常高于短期收益率,使收益率曲线向上倾斜。需要强调的是,在考虑不同交易情况时,“风险溢价”中的“风险”所指内容不同:当国债持有者意欲将国债持有至到期时,他面临的风险只有通胀风险(Inflation Risk);而当他意欲在到期前将国债出售的话,他还会因为出售日利率与当前远期利率可能不同而面临利率风险(Interest Rates Risk),或称价格风险(Price Risk)。流动性偏好理论更多地研究第二种情况。

  流动性偏好理论经历了从简单的仿射利率期限结构模型(Affine Term Structure Model),到宏观金融模型(Macro-finance Model),再到DSGE模型的发展历程。各类模型均着重考察利率期限结构的动态过程,它们之间的最显著区别在于驱动收益率曲线变动的因素不同,宏观经济环境在利率期限结构形成过程中的作用逐步被深化。

  1、仿射利率期限结构模型

  预测利率走势和解释利率期限结构的成因一直是金融业界与学术界十分关注的问题。Campbell and Shiller(1991)、Cohrane and Piazzesi(2005)、Diebold and Li(2006)等学者倾向使用VAR模型预期未来利率。但是直接假设各期限利率服从VAR过程难以保证其预测结果不存在套利机会。而无套利一直是金融工程学科的基本假设条件,因此需要对VAR模型进行适当的调整。仿射利率期限结构模型由此产生。这类模型中随机折现因子(Stochastic Discount Factor,以下简称为SDF)的使用以及债券收益率的递归求解保证了无套利条件。

  仿射利率期限结构模型大致包含三个部分:

  1. 决定利率期限结构的因子(Factor),记为X,是k*1维向量,服从VAR过程,这些因子可以是可被观察(Observed)的,或者是不可被观察到(Latent)的:

  其中a为k*1向量,b为k*k矩阵,c为k*1向量,t+1为k个独立同分布、服从正态分布的随机变量。在金融数学和金融工程领域,(2.6)式多以连续时间形式存在:

  其中((Xt)和((Xt)分别代表漂移(Drift)系数和扩散(Diffuse)系数,它们可能与Xt有关,Wt是标准Wiener过程。如果Xt仅是短期利率rt1,服从Ornstein-Uhlenbeck过程且漂移系数为固定常数,则该模型是Vasicek(1977)模型;如果((Xt)= (( rt1)1/2,则是Cox-Ingersoll-Ross(1985)模型等。

  2. 短期利率rt1是这些因子的仿射函数:

  3. 服从几何正态分布(Lognormal)的SDF,Mt+1:

  在应用时,第一部分有时以经测度变换后的风险中性(Risk-neutral)形式存在:

  由SDF的定义,债券价格为:

  Langetieg (1980)的推导指出,在(2.6)、(2.8)和(2.9)的基础上,其他期限收益率满足:

  其中An为常数,Bn为k*1维向量,两者由递归式定义:

  仿射利率期限结构模型结构简单、易于处理,且构成模型的三个部分几乎可以解释收益率曲线所有可能的变动方式(Litterman and Scheinkman,1991),因此在学术界被广泛使用(例如,Duffie and Kan,1996、Dai and Singleton,2000、Dai and Singleton,2002、Duffie,2002、Kim and Orphanides 2005、Kim and Wright,2005等)。在这些应用中,因子Xt大多只包含三个元素,可分别代表收益率曲线的水平(Level)、斜率(Slope)与凸性(Curvature)。以Christensen,Lopez and Rudebusch(2010)为例,该文中三个不可观测的因子满足:

  在这样的假设条件下,(2.10)式可近似地表示为:

  (2.13)式等同于Nelson and Siegel (1987)的多项式拟合。

  仿射利率期限结构模型能够利用较少的变量很好地拟合利率期限结构的静态特征和动态行为,并对众多典型事实进行合理地解释。但是由于这类模型的初始用途是预期未来利率,决定利率期限结构的因子都是不可观测的,没有响应的经济学意义,从而无从考察利率期限结构的形成原因(Rudebusch and Wu, 2008) 和利率与宏观经济变量之间的联系(Andreasen, 2008)。为了解释形成利率期限结构的经济学原因,学者们在仿射利率期限结构模型的基础上提出了宏观金融模型。

  2、宏观金融模型

  宏观金融模型将一些重要的宏观经济变量视为决定利率期限结构的因子,考察宏观经济环境对形成收益率曲线的作用和影响。按照引入宏观经济变量方式的不同,宏观金融模型又可细分为简约宏观金融模型(Simple Macro-finance Model)和结构宏观金融模型(Structural Macro-finance Model)。

  3、基于消费的资本资产定价模型

  仿射利率期限结构模型和宏观金融模型的实证分析结果较好,可以完美地拟合向上倾斜且凹的收益率曲线,但是它们使用的SDF仍是基于统计意义并考虑到处理的难以程度之后而得出的。在金融资产定价研究领域,另一类研究方法是使用通过消费效用最大化得到的SDF对金融资产进行定价,即基于消费的资本资产定价模型(The Consumption Capital Asset Pricing Model,CCAPM)。这类模型的SDF具有微观经济学基础,因此一些学者意欲通过CCAPM的SDF研究利率期限结构问题。但是在这一理论应用之初,即便所有其他变量使用随意性较大的外生过程刻画,模型仍无法得出收益率曲线的最基本事实——向上倾斜,即风险溢价为正数。

  Campbell(1986)考虑了一个消费禀赋经济,每期消费由一个外生过程给定,代表性消费者通过不同期限的债券最大化效用:

  由此推出SDF为:

  即为当期与下一期消费边际效用之比。此时,债券的风险溢价与消费的外生过程紧密相连:如果外生消费禀赋增长率是正自相关的(Positively Autocorrelated),那么风险溢价应为负数,反之亦然。其原因是,如果预期未来消费增长率降低,那么未来消费的边际效用上升,导致债券价格上升,收益率下降。换言之,债券在这样的经济环境中只起到对冲(Hedge)作用,风险溢价应为负数。因此,为得到与经验事实和理论相符的正的风险溢价,消费禀赋过程应为负自相关的。

  但这一结论的问题在于,现实中消费量更接近于一个随机游走过程(Random Walk),即债券的风险溢价应近似为零。Donaldso,Johnson and Mehra(1990)和Den Haan(1995)的研究使用实际经济周期模型,同样无法得到与经验事实相符的风险溢价,甚至无法保证其为正数。Backus, Gregory and Zin(1989)更加极端地认为,使用CCAPM模型几乎不可能得到适当的风险溢价,得出这一结论的原因与Campbell(1986)类似,即模型中的债券是对冲资产,不是风险资产,因此要求债券收益率包含正的风险溢价恐难以实现。这一问题被学术界称为“债券溢价之谜”(Bond Premium Puzzle)。

  总体而言,尽管CCAPM框架下的利率期限结构模型在出现之初并不能得到符合经验事实的结果,但将外生通胀过程以及其与消费禀赋过程之间的关系略加处理后,便可以得到令人满意的结果。虽然此类模型完善了简约宏观金融模型中的SDF设置,使之拥有微观经济学基础,而且放弃了不可观测因子,但消费禀赋与通胀仍是外生给定的,因此此类模型对简约宏观金融模型的完善还不够彻底。

  4、DSGE模型

  至此,在流动性偏好理论下,利率期限结构模型经历了从仿射利率期限结构模型到简约宏观金融模型的发展,针对简约模型没有微观经济学基础的缺陷,结构宏观金融模型在新凯恩斯框架下完善了因子的动态过程,基于CCAPM的模型完善了SDF的设置。如果能将两者结合,即使用DSGE模型,便可以得到具有完整微观经济学基础的利率期限结构模型。

  使用DSGE模型分析利率期限结构之前需要解决的是模型解的结构。众所周知,常见的DSGE模型一阶Taylor展开解是确定性等价的。即虽然模型构建的经济环境中有各类冲击,但模型经济主体在形成一阶最优决策时却并不考虑未来冲击伴随的风险,而当期冲击在决策之前便已经形成,此时冲击是一个已经实现(Realized)的随机变量,不具有不确定性。换言之,具有冲击、但仅求得一阶近似解的DSGE模型和与之形式相同、但不具有冲击的动态一般均衡(DGE)模型等价——经济主体是风险中性的。而在没有不确定性的经济环境中,债券之类的金融资产没有存在的必要。另外,此时由SDF递归形成的收益率曲线并不含有风险溢价,所求得的解可归类为已被否定的强纯粹预期理论。在DSGE模型的二阶近似解中存在一个固定常数与未来风险相关,反映经济主体的预防性动机(Precautionary Motivation),由二阶近似解得到的债券风险溢价为一个常数,可归类为弱纯粹预期理论。在DSGE模型的三阶近似解中,预防性动机与模型中其它状态变量(State Variable)结合,产生随时间变化的风险溢价。但需要强调是,三阶近似解只是为产生随时间变化风险溢价提供一种理论上、技术上的可能,模型行为方程的设置与参数取值可能使模型得到的风险溢价过小而不具有经济学意义,例如由DSGE模型得到的风险溢价比由实证计算的风险溢价小两至三个数量级。

  Andreason(2012) 研究了英国国债利率期限结构。由于英国名义债券与实际债券市场均很发达,模型同时考虑了两类市场和七个宏观经济数据。经过估计的参数使模型与历史实际值的拟合程度相当好。但是参数估计过程与结果略有瑕疵:第一,模型在确定其他参数取值之后才以校准的方式确定通胀率的稳态值,但物价在模型中是非中性的,不给定该变量的稳态,模型甚至无法求解。含糊不清的估计方法导致模型结果值得怀疑。第二,模型包含七个各自独立同分布的冲击,但部分冲击的历史估计值表现出一定程度上的自相关。

  从利率期限结构理论模型的发展角度来讲,基于DSGE模型的分析可以较为完美地解决其他模型的缺陷——模型中的所有变量均拥有经济含义,推动模型动态变化的状态变量均拥有微观经济学基础。但是由于该框架发展时间有限,即使得到较好结论的文献中,模型仍有瑕疵。Rudebusch and Swanson(2012)、van Binsbergen et al.(2012)和Andreason(2012)均使用了Epstein-Zin效用函数,从参数估计与校准的结果来看,美国的风险厌恶系数在80左右,英国的约为180,显著地不等于跨期替代弹性的倒数——通常在1至10之间。其他一些参数,例如主观折现系数、与粘性相关的系数、冲击标准差等,均与旨在研究宏观经济DSGE模型的参数有较大差距。

  5、对结构性变化的思考

  DSGE框架下的利率期限结构研究,汲取结构宏观金融模型和CCAPM理论之长,模型中变量和变量之间关系被赋予了坚实的理论基础。但一些学者对DSGE框架,甚至包括以往对纯粹预期理论检验的方法,仍存在质疑。到目前为止,第二节探讨的模型全部假设模型参数是固定不变的,而在应用这些模型的实证分析中,样本时间跨度多是几十年。在如此长的时间里,很难保证经济环境中的一些重要的政策性变量,例如中央银行的通胀目标等,不发生变化。Stock and Watson(2007)和Cogley, Primiceri and Sargent(2009)等学者指出,美国通胀中的固定部分(Permanent Component),或者说是美国联邦储备委员(以下简称Fed)会的隐形通胀目标,在近40年中经常发生变化。

  市场参与者慢慢适应结构性变化的建模思路逐渐被应用于利率期限结构的研究中,有些学者甚至指出,纯粹预期理论未能通过实证检验可归因于实证模型并没有考虑到结构性变化。例如,Kozicki and Tinsley(2005)假设纯粹预期理论成立,长期收益率由市场参与者对未来短期利率的预期决定,但这些参与者的预期是有界限的(Bounded),这些预期取决于感知(Perceived)的中央银行长期通胀目标,而非真正的通胀目标。Kozicki and Tinsley还假设中央银行拥有不完全的公信力,因此真正的通胀目标时常变动,市场参与者只能逐渐的学习、适应该动态变化过程,即他们对通胀和利率的预期存在系统性的误差。文章的结论指出,这样的设置可以从纯粹预期理论的角度解释利率期限结构的大多数特征。例如,如果真实通胀目标下降,当前通胀会低于市场参与者的长期通胀预期,收益率曲线因此更加向上倾斜。又由于参与者逐渐适应该变化,长期收益率逐渐下降,这解释了美国收益率曲线样本中经常出现的逐渐更加陡峭的收益率曲线往往跟随者长期收益率下降的情况。如前文所言,多数支持纯粹预期理论的国家或样本区间的长期通胀目标都比较稳定,这一典型事实支持该文的结论。其他一些文献,例如Kozicki and Tinsley(2001)、Erceg and Levin(2003)、Gükaynak,Sack and Swanson(2005)、Dewachter and Lyrio(2006)、Rudebusch and Wu(2007)、De Graeve,Emiris and Wouters(2009)等,都部分地从市场参与者逐渐地感知中央银行隐性通胀目标的角度解释了利率期限结构的变动特征。

  逐渐适应结构性变化也可以与仿射利率期限结构模型结合,较为简单的处理方式是使用任意一种标准化的模型,但在估计模型参数时使用滚动窗口的数据样本(Rolling Window of Data),例如以十年为单位分割样本或使用逐渐递减的样本权重等,即模拟市场参与者使用最近的历史数据形成模型参数。Laubach, Tetlow and Williams(2007) 和 Orphanides and Wei(2010) 使用分割样本区间的方式估计了标准的仿射利率期限结构模型。Piazzesi and Schneider(2006)则假设样本的权重呈几何级数下降,越古老的样本权重越低。这些处理方法的优点在于可以估计任何结构性变化,并不仅局限于通胀目标。但缺点是估计结果受样本分割方式及权重变化路径的影响过大,不同的处理方式导致结果大相径庭。

  另一种常见处理方法是以长期通胀率与其市场调查结果的差异为标准进行样本分割或稳健性检验。该方法的优势在于,如果市场调查结果反映了市场的预期,那么长期收益率则可以较为简便地被分为短期预期部分和风险溢价部分。Piazzesi and Schneider(2008)和Wright(2010)用这种方法估计了风险溢价。虽然市场调查可能可以很好滴捕捉长期的通胀预期变化,但由于其可能存在一定程度上的惯性,因此很难确定市场调查能否作为预期的度量方法。

  (三)市场分割理论

  纯粹预期理论和流动性偏好理论都试图通过统一的资产定价框架研究利率期限结构的横截面和时间序列特征,这两个理论有一个相同的假设:债券的供求关系不直接影响其价格及其收益率。而以Modigliani and Sutch(1966、1967)为代表的市场分割理论则假设收益率曲线上各期限债券的市场是分开的,相互之间没有联系、没有可替代性,某一期限收益率由其债券市场的供求决定。市场参与者在交易前按照需要决定购买长期或者短期债券——如果他们希望自己的投资组合更具流动性,那么他们更倾向短期债券,短期债券的需求量随之上升,价格上升,收益率下降;对长期债券亦然。对于收益率曲线向上倾斜的一般性典型事实而言,该理论认为,总有一些类似于倾向更具流动性债券的原因,使得短期债券的需求量相对较大。

  在此次金融危机之前,市场分割理论几乎未受到学术界的重视,其原因有三个:第一,该理论很难解释市场环境变化引起的瞬时整条收益率曲线平移;第二,该理论很难保证各债券市场之间不存在套利;第三,十九世纪六十年代中Fed会的扭曲操作(Operation Twist)几乎没有效果(Modigliani and Sutch,1966、1967),实践无法支持该理论的成立。然而,在进入二十世纪以后,一些国家的中央银行和政府在实施货币政策时并再次使用了扭曲操作,部分学者认为这些措施基本起到了预想的效果。例如,在2000年和2001年,美国政府大量购入长期国债,Bernanke,Reinhart and Sack(2004)认为这一操作对利率期限结构产生了重大影响。2004年六月,Fed会的公开市场操作委员会(Federal Open Market Committee)开始了新一轮紧缩政策,当时美国联邦基金利率和十年期国债收益率分别约为1%和5%,一年之后,两者变为约3%和4%——收益率曲线变得更加平缓,其他固定收益金融产品收益率曲线的变化幅度更加剧烈,时任Fed会**格林斯潘认为这一现象有悖于相关学术理论和以往的典型事实,一些学者称其为格林斯潘之谜(Greenspan's Conundrum);2008年,相反的现象出现,当Fed会大幅降低联邦基金理论时,长期理论大幅上升,直至Fed会宣布实施大额资产买入计划(Large-scale Asset Purchase)。类似地,英国在颁布养老基金必须持有国债的政策之后,长期收益率大幅降级(Greenwood and Vayanos,2010)。

  在观察到这些现象之后,一些学者开始从实证角度探讨长、短期收益率利差和国债相对供给量之间的关系。Krishnamurthy and Vissing-Jorgensen(2008)发现,当长期国债供给上升时,评级较高的企业债收益率与和其有类似到期年限的国债收益率的利差增大,说明有一些市场参与者偏好特定的一类国债,而不考虑其近似的替代品。Kuttner(2006)和Greenwood and Vayanos(2008)利用(2.6)式进行实证检验,发现较大的长期国债供给量通常伴随着较高的风险溢价。一些事件分析文献研究了某一类债券供给变化的声明与其价格之间的关系。例如,Bernanke et al.(2004)指出,2000年美国政府宣布停发三十年其国债时,其收益率大幅下降。2009年Fed会在宣布3000亿美元的国债购买计划之后,长期收益率下降约50个基点(Gagnon,Raskinand Remache, 2010)。Gürkaynal and Wright(2010)分析了金融危机发生之后四个较有代表性时点上美国国债市场的套利机会,发现到期期限为三十年且七年后到期的国债收益率显著高于到期期限为十年且七年后到期的国债收益率,其他到期期限债券也有类似的情况发生。在其他理论框架下,套利者们的交易会使这样的套利机会瞬间消失,而此时却非如此。这一状况在一定程度上支持市场分割理论的假设,并挑战了其他假设市场上不存在套利机会的理论。

  这些经验事实需要合意的理论框架和解释。Greenwood and Vayanos(2008)和Vayanos and Vil(2009)开始填补这一领域的空白。在他们的模型框架中还有三类市场参与者:政府、投资者和套利者。政府发行债券,投资者购买债券,假设n年期债券净供给量st(n)满足:

  

 

  其中a(n)>0, bt(n)是外生随机过程,rt(n)是n期债券收益率。套利者通过最大化取决于财富均值和波动性的效用函数进行决策。如果套利者是风险中性的,那么由(2.20)式定义的市场分割不存在,即不存在任何套利机会;如果套利者是无限风险厌恶的,那么他们不参与市场,市场是完全分割的,各期限债券收益率完全独立,此时bt(n)= rt(n)时市场达到均衡;在中间情况下,任意期限收益率由短期利率预期与市场参与者对该期债券的需求共同决定。在金融危机发生时,套利者的风险厌恶程度增加,导致市场分割程度加剧,即在金融危机中债券供给量对各期限收益率的影响要大于其在普通时期的影响。

  本次金融危机发生之后,Fed会和各国中央银行大额购入抵押债券、国债等固定收益类金融产品的举措便是基于市场分割理论(Kohn,2009)。在危机中,Fed会将短期政策利率置于接近零,并宣布在较长时期内维持这一利率水平,同时为避免陷入流动性陷阱(Liquidity Trap),以大额资产买入计划为辅。在纯粹预期理论中,只有影响当前或未来预期短期利率的宏观政策才会影响长期利率;在流动性偏好理论中,只有影响状态变量的宏观政策才会影响长期利率。而在市场分割理论中,净供给的变化直接对债券价格及其收益率产生影响。Gagnon,Raskin and Remache et al.(2010) 印证了大额资产买入计划的效果。

  量化宽松政策是一种非传统的货币政策(Unconventional Monetary Policy),为了考察其效果,一些学者对分析传统货币政策的DSGE模型略加修改,促进了此类模型的发展。在传统的DSGE模型中,家庭和厂商都是前瞻性的,家庭视短期利率为给定变量,通过欧拉方程(Euler Equation)决定消费和劳动供给的变化路径;厂商通过粘性定价(Sticky Price)形成通胀的动态变化方程;中央银行一般以泰勒规则确定短期利率。大多数此类模型有一些关键的隐含假设:第一,短期利率是大于零的;第二,金融市场不包含流动性方面的摩擦;第三,决定模型性质的金融变量只有短期利率,其他金融资产的价格及收益率只是附属变量(Auxiliary Augment),它们不影响经济、金融环境,但由经济、金融环境决定,即在模型中只能对它们进行基本面分析(Fundamental Analysis)。而在此次金融危机中,短期利率已经接近零;银行间市场失效,大部分固定收益类金融资产几乎丧失流动性;大额资产买入计划及扭曲操作涉及除短期国债以外的其他金融产品。上述特征说明,传统的DSGE模型几乎不试用于此次金融危机的分析。

  在Harrison(2011、2012)的模型中,欧拉方程包含长、短期利率的线性组合,两者不能完全替代,但同时影响总需求,并分别对经济环境产生一定的稳定作用。此时,短期利率在通常时期扮演政策工具的角色,但受到下界为零的约束。长期国债以其与短期国债相对持有量的形式进入居民的效用函数,当短期利率接近零,短期国债收益上升,根据Tobin(1956、1969)的金融资产不完全替代理论,短期国债相对供给减少、长期国债收益上升,进而抑制总需求。此时政府对长期国债的购买可以抑制长期国债收益率对总需求的负面影响。为了避免套利机会的产生,模型假设长期资产的流动性劣于短期资产,持有长期资产有流动性成本(Liquidity Cost),该流动性成本如楔子一般介于长、短期资产的收益率之间,使两者的有效收益率 (Effective Rates of Return)相等。

  Gertler and Karadi(2012)的模型框架类似于Bernanke,Gertler and Gilchrist(1999)的“金融加速器(Financial Accelerator)”模型:每一期家庭中的一部分开始经营金融中介机构(商业银行)、一部分经营者退出,使其总数保持固定,其他家庭成员只进行存款,不直接参与其他金融市场;代表性的厂商生产同质中间产品,最终厂商有一定定价权,以此形成通胀过程。金融中介经营者为满足一定的贷款需求选择其杠杆率(Leverage Ratio),该杠杆率直接影响资金需求者需付出的外部融资风险溢价(External Financial Risk Premium)。金融危机被刻画为负的总需求冲击,当期发生时外部融资风险溢价大幅上升,冲击并通过金融加速器放大。中央银行和政府的大额资产买入措施购入金融机构发行的贷款(即金融机构的负债)和仅由银行持有的长期国债,这相当于缓解外部融资风险溢价的上升,减弱初始负向总需求冲击的影响。他们发现,中央银行及政府购买带有一定私人部门风险的金融资产比购买国债更益于缓解危机,并且大额资产购买措施的效果在很大程度上取决于短期利率是否接近零。

  Chen, Curdia and Ferrero(2012) 将家庭分为两类:未受限的(Unrestricted)家庭可以只有长、短期国债,但持有长期国债需支付一定的交易成本,该成不取决于长、短期债券持有量之比,以此控制两类资产有相同的有效收益率;受限家庭只能长期国债,但无需支付交易成本。两种资产的持有量只进入居民的预算约束而不进入效用函数。大额资产买入计划被刻画为对私人部门持有两种债券组成成分的冲击。他们使用大量危机发生前的数据估计模型参数,并在此基础上模拟大额资产购买计划对宏观经济的影响,即假设模型经济环境不存在结构性变化。他们发现,由于风险溢价对长期债券存量的弹性和国债市场分割程度较小,导致该计划只使GDP增长率上升约0.3%、通胀率几乎没有变化。另外,他们强调,资产购入计划是否有效取决于中央银行对长期保持短期利率在零附近的承诺是否可信。

  研究危机时刻的DSGE模型不尽丰富了该模型的设计方式,而且促进了模型求解方式的发展,使之可以分析政策长期变换的经济环境。例如在2010年11月,美国中央银行宣布其第二轮大额资产购入计划实施路线图为在之后的四个季度内购买总额为6000亿美元的固定收益类金融产品,并卖出等额的短期国债,使中央银行资产负债表在两年内保持不变,然后之后的两年内减持其长期债券。在DSGE模型的框架中,该路线图可被认为是中央银行政策的预期。但在传统的模型分析工具中,政策变化多是零均值、一期发生的冲击。由于该类模型在一定程度上强调预期在形成最优决策时的作用,因此在明知货币政策预期非零的情况下使用传统工具分析大额资产买入计划和扭曲操作显然不十分恰当。一些学者的模型求解方式考虑到了这种特殊预期的作用。以Chen et al.(2012)为例,他们首先求解正常时期的模型,得到此时状态变量、预期变量的动态方程后,将其带入刻画非正常时期中最后一期的模型方程,并考虑到这时预期政策取值(中央银行资产负债表和市场上各类固定收益类金融资产的存量等),再求解非正常时期的最后一期状态变量、预期变量的动态方程,将结果带入非正常时期中的倒数第二期,以此类推求解至当前时刻。这种“倒向”求解技术不仅可以刻画此次金融危机中各国中央银行的货币政策,而且可以模拟其他政策、经济环境的阶段性变化,在未来将会有更广泛的应用。

  总而言之,市场分割理论可能更适用于分析非正常时期的债券市场情况,而流动性偏好理论更适合分析正常时期的情况(Gürkaynal and Wright,2010)。但美中不足的是,无论哪一种分析模型都离不开对模型参数的估计,但相对于正常时期来讲,非正常时期的样本总是太小、每次危机又总有不同的原因及市场状态,不利于估计出正确的参数;如Chen et al.(2012)一般使用正常时期样本估计参数之后再分析非正常市场又不能较好地刻画危机中发生于各经济主体的结构性变化。因此,如何更科学地模拟、分析危机时刻的利率期限结构是一个待解的难题。

  (四)利率期限结构的静态拟合

  前三节的利率期限结构理论以收益率曲线为输入变量,其假设条件为债券市场上债券期限种类足够多、各期限债券市场足够活跃。然而,在一些债券市场不够发达的国家这两点条件很难得以保证,如何根据有限的债券价格样本估算整条收益率曲线是进行债券研究的一个重要内容前提和内容;另外,债券市场以债券价格为报价方式,而收益率曲线是不同期限债券的收益率,两者涉及到相互换算问题。为解决这两个问题,众多学者提出了不同的估计和计算方法,但其核心是对折现函数的估计,估计方法可分为三种:分段估计、整体估计和最大平滑估计,后两者是对分段估计的发展。

  分段估计的理论基础是Weiestrass逼近定理,即使用一系列自变量为剩余期限的函数集合逼近一个被假设为连续的折现函数,现有研究几乎全部使用了样条函数数值计算方法。Cohen, Kramer and Waugh(1966)较早地使用样条(Spline)函数对美国国债收益率曲线进行拟合,他们假设贴现函数为非线性形式,但在计算时却使用线性回归,在方法的选取上存在一些错误。MaCulloch(1971)为不同区间设计了不同的多项式函数,并应用流动性偏好理论,假设市场参与者更加关注短期国债,但由于他选择的多项式仅为二阶,远期利率曲线不够光滑,且可能出现远期利率为负数的情况,有悖经济学常理。Jordan(1984)、Schaefer(1981)也使用了分段多项式函数对收益率曲线进行估计,发现相同的情况。Langetieg and Smoot(1981)采用指数函数拟合折现函数,基本上解决了负利率问题,但由于债券定价是一个非线性的过程,参数估计非常复杂。Vasicek and Fong (1982)对折现函数进行变换,并在此基础上提出三次指数样条曲线估计方法。Shea(1984)发现使用多项式作为折现函数的估计集合易产生回归矩阵可能存在多重共线性问题,他提出使用B样条函数进行估计的建议。Steeley(1991)首次应用这一建议对英国国债收益率曲线进行估计,认为当B样条函数为三阶时基本可以满足准确性和平滑性要求。随着估计技术的发展,为了得到更加准确和平滑的收益率曲线,其他学者使用了更加复杂的样条函数,如Bernsterin多项式、Chebyshev多项式等。

  分段估计方法将收益率曲线分成一系列区间并逐一估计,参数较多、计算量较大。Chambers, Carleton and Waldman(1984) 认为分段过程忽略了各区间之间的相互联系,建议使用统一的函数估计整条收益率曲线。他们使用指数多项式进行估计,发现只能较好地拟合收益率曲线的短期部分,且可能拟合的收益率曲线形状种类较少。Nelson and Siegel(1987)利用二阶微分方程构造实证模型,得到了较好的拟合效果和样本外预测效果,且他们的模型能够适应更多的收益率曲线形状。Svensson(1994)丰富了Nelson and Siegel(1987)模型参数,可拟合的形状更多,形成了被广泛使用的Nelson-Siegel-Svensson模型。Diebold and Li(2006)使用Fama and Bliss(1987)的方法孤寂即期利率,以此形成横截面数据,再利用最小二乘估计计算Nelson and Siegel(1987)模型参数。

  收益率曲线的光滑性不仅决定了一些分析收益率曲线的数学工具的适用性,而且反应了债券市场的效率——市场效率越高,收益率曲线越平滑。在分段估计中,区间个数越多,各区间内的估计效果越好,但是有待估计的参数个数也会随之增加,收益率曲线整体也可能更加不光滑。在度量平滑程度方法的选取上,学者们多采用引入粗糙惩罚项(Roughness Penalty)的方式控制参数个数。依据权重设置方式的不同,惩罚函数可分为三类:常数惩罚函数;分段惩罚函数和时变惩罚函数。Fisher,Nychka and Zervos(1995) 将常数惩罚函数加入回归目标函数,以此控制参数个数。Waggoner(1997)为更好地得到远期利率曲线,认为惩罚项的选取可依期限的不同而变化。Anderson and Sleath(2001)优化Waggoner(1997)的方法,以久期(Duration)度量债券理论价格与实际价格之差,对错误定价进行惩罚。另外,他们使用连续函数度量平滑程度,将分段估计与整体估计结合应用。

  (五)中国债券市场发展、利率市场化进程与相关研究

  我国国债市场自1981年恢复之后,期限种类不断丰富、国债市场日益成熟,完整的国债利率期限结构日渐清晰。2002年以来备受关注的利率市场化改革使利率管制机制在利率形成中的作用逐渐消退,宏观经济环境对利率期限结构的影响更加显著。我国国债市场的发展不仅提供了相关研究的数据支持,也要求在研究范围的界定上需涵盖利率期限结构与宏观经济的关系。表2.1回顾了我国利率市场化和债券市场的发展过程。

  由我国利率市场化与债券市场发展过程可以看出,我国对债券市场、借贷的管制逐步放开,基本可以支持从事相关研究。但是也应该看到,相比欧美等金融市场较为发达的国家,我国利率市场化进程还未完成,债券市场仍不够成熟。例如,马珍(2013)认为,我国利率市场化过程以及债券市场现状还存在着资金价格的双轨制与市场经济不相适应、中央银行的货币政策调控工具不够成熟、利率水平和结构不合理、债券市场不够有效和相关制度不够完善等问题。

  在对我国国债利率期限结构的研究方面,朱世武和陈健恒(2004)应用GARCH-M模型、郑振龙和吴颖玲(2009、2012)应用VAR、VECM模型,从实证角度测算出我国国债利率期限结构中存在随时间变化(Time-varying)的风险溢价,从而间接否定了纯粹预期理论。姚余栋和谭海鸣(2011),李宏瑾、钟正生和李晓嘉(2010)利用国债收益率曲线估计通胀预期。

  刘金全和郑挺国(2006)将单因子模型扩展为马尔科夫区制转移(Markov regime shift)模型,将研究重点放在短期利率上,发现在1天、7天、30天、60天、90天和120天利率时应该使用不同的单因子模型,利率变化随到期期限的增加而更多地表现出均值回归特征。刘金全, 王勇和张鹤(2007)在VAR模型中加入了宏观经济变量,发现正向的货币冲击、供给冲击和价格冲击均会显著提高短期拆借利率,而长期利率对暂时性宏观经济冲击则表现出一定的稳健性;对利率期限结构整体而言,宏观经济冲击只对其水平产生显著影响而对斜率和凸性没有影响。石柱鲜,孙皓和邓创(2008)利用简约宏观金融模型研究利差对经济增长率和通胀率的预测能力,发现利差时期越短,预测能力越强。于鑫(2009)构建VAR模型对利率期限结构进行主成分分析,发现水平因素、倾斜因素和凸性因素可解释收益率曲线90%以上的变化,且宏观经济环境中价格因素主要影响水平因素,货币政策则决定倾斜和凸性因素,而其他实体经济因素对收益率曲线的影响较小。孙皓和石柱鲜(2011a, 2011b)构造了结构宏观金融模型,研究发现货币政策对收益率曲线的水平、倾斜和凸性因子均有显著的影响,但对水平和凸性因子呈现正向影响、对倾斜因子呈现负向影响;宏观经济冲击在短期内对利率期限结构的水平和倾斜程度影响显著,但长期内仅对水平程度有显著影响。

  康书隆和王志强(2010)利用Diebold-Li模型研究了我国国债利率期限结构的风险特征及其决定因素和利率期限结构中包含的经济信息。由于他们使用的分析工具是静态拟合模型,因此将利率期限结构的变化原因归结为长期利率、长短期利差和凸性等收益率曲线的自身特点,将风险因素归结为长期利率和长短期利差。另外,他们还发现,长期利率与通胀率高度相关,并可以超前变动;长短期利差反映了宏观经济的景气程度。在对比中美两国的利率期限结构时,他们发现中国国债即期利率曲线呈现波动大、变化不连续、中长期利率大多只呈现水平移动等特征,在一定程度上说明我国国债市场并不成熟,中长期国债品种较少,交易不活跃等。郭涛和宋德勇(2008)选取Nelson-Siegel模型研究我国利率期限结构的货币政策含义,发现利率期限结构中隐含的远期利率对未来利率有较好的预测效果;长短期利差反映了货币政策状态;收益率曲线的水平因子可用于预测未来通胀率。周子康,王宁和杨衡(2008)比较了Nelson-Siegel模型、Nelson-Siegel-Svensson模型和Nelson-Siegel扩展模型(Nelson-Siegel modified model)在我国的适用性,发现我国与其他金融市场比较发达国家不同,Nelson-Siegel扩展模型更适合我国国债市场;另外,他们对Nelson-Siegel模型进行了改进,使收益率曲线处处多阶可导。朱世武和陈健恒(2004)在Nelson-Siegel-Svensson模型和多项式样条模型之间进行比较,发现前者更适合我国市场。

  (六)本章小节

  本章首先以分析工具的发展为主线,分别总结了众多学者对三个利率期限结构理论的研究成果,然后回顾了我国国债市场的发展过程、我国市场化进程和相关的理论研究。

  综合现有的研究成果,可以得到以下结论:第一,以现有的研究工具来看,纯粹预期理论几乎是一个已经“死亡”的理论,各国学者根据本国情况大多否定了该理论。当然,这一结论的得出也可能是研究工具的原因,少部分考虑了经济环境结构性变化的文献并没有否定该理论。但是,经济环境可能每天都在变化,为了得到足够的样本,如何界定变化的关键时刻,并在假设两个关键时刻之间经济环境不变的前提下实证检验该理论是一个仁者见仁智者见智的问题,目前还没有被广泛认可的标准。第二,流动性偏好理论是被目前学术界广泛认可的理论基础。从该理论分析工具的发展过程中可以看出,没有经济学含义的潜因子和没有经济学理论支持的VAR模型逐步被具有完备经济学基础的结构化模型替代,学者们开始从宏观经济环境的角度解释利率期限结构的基本特征、变化方式和各组成部分。第三,市场分割理论在此次金融危机发生之后又回到人们的视野。但是由于其发展时间有限,且其理论基础不包含任何无套利限制,现有的文献都将市场参与者进行了划分,并假设了严格的市场准入条件。就分析工具而言,由于各国应对危机的政策大多可认为是非传统货币政策,现有文献的分析工具多以目前分析货币政策较为流行的DSGE模型为主。第四,利率期限结构的静态拟合技术已经相当完善,但是由于该技术仅是从自身到自身的理论,与当前从宏观环境角度分析利率期限结构的发展方向不符。近十年内,在一些金融市场比较发达的国家,该技术没有较新的进展。

  对我国而言,虽然我国在1981年便恢复了国债市场,但是到1988年之前,国债没有一级和二级市场,发行采用的是行政分配方式;1988年之后,国债的一级和二级市场逐步形成。但是根据中国国债结算登记结算有限责任公司的统计,在2002年之前,我国国债期限种类较少,尚不能形成分析中经常考虑的一至十年期国债收益率曲线。对相关研究而言,由于我国利率市场化开始时间较晚且尚未完成、国债收益率样本量较小等客观条件的限制,对利率期限结构的研究方法多以实证分析和静态拟合为主,与国外研究之间存在着十余年的差距。

  国债期限

  国债期限结构

  国债期限结构是指不同期限的国债占国债总量的比例,是政府债务结构的重要组成部分,对国债的顺利发行、流通、偿还以及政府对经济的调控都有重要的影响。

  简介

  国债结构是指一个国家各种性质债务的互相搭配,以及债务收入来源和发行期限的有机结合。实践中,比较重视的国债结构有国债期限结构、国债利率结构、国债种类结构和国债持有者结构[1]

  国债期限结构是指不同期限的国债占国债总量的比例,是政府债务结构的重要组成部分,对国债的顺利发行、流通、偿还以及政府对经济的调控都有重要的影响。

  结构解析

  在现代社会,长、中、短期国债要优于单一长期或短期的国债结构。这首先是因为认购者对国债有多元化需求。对认购者来讲,一笔收入用于购买长期国债就丧失了它的流动性,出于流动性的要求,他们会倾向于认购短期国债,特别是在国债券不能上市流通的情况下更是如此。也有认购者愿意认购中长期国债。因为期限较长,相应的国债利率和收益率也就越高。那些对流动性需求不大,将主要目标放在赚取投资收益上的认购者,更倾向于中长期国债。

  其次是政府对国债资金的需求与管理的要求。从政府对国债资金的需求看,长期国债意味着政府可以在较长期限内拥有国债的支配权,便于政府安排长期性的经济建设项目,而季节性的国库收支的不平衡则需要借助于短期国债(如国库券)。从国债管理看,国债期限单一,容易出现国债集中偿还,形成还债高峰期,存在较大的偿债风险,而长、中、短期国债的合理搭配则可使偿债负担在以后不同年度合理分摊,可以降低政府的偿债风险。

  三是宏观经济调控的需要。中央银行在公开市场上吞吐短期国债是调节 货币供应量的重要手段。在需要扩张经济时,中央银行大量买入短期公债,向市场投放货币;在需要紧缩经济时,中央银行在公开市场上卖出短期公债,回笼货币,紧缩银根。为配合中央银行的公开市场业务,在确定国债的期限结构时,一般市场化国家都非常重视短期国债的发行,如美国国债总量中,60%属于短期国债。

本文来源:https://www.chinawenwang.com/shiyong/70849.html


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